Со взрывным ростом процентных ставок и резким увеличением уровня «токсичности» активов в банковском секторе и предприниматели малого и среднего сегмента, и крупные системные корпорации попали в ловушку «балансовых эффектов» и потеряли доступ к «поддерживаемому» кредитованию и долговому рынку.
В то же время долговой рынок, которого в Украине практически и не было, погиб в зародыше. Приватный сектор, по мнению таких легендарных экономистов, как Ниалл Фергюсон и лорд Адаир Тернер – попросту лишился кредитного ресурса, было самым главным в экономическом и промышленном прорыве современности.
Теоретический фундамент проблемы
В своей книге «Восхождение денег», профессор Гарвардского университета Ниалл Фергюсон очень четко объяснял, что рост за счет кредитного ресурса – это одно из самых серьезных современных достижений человечества. Этот тезис находил серьезнейшую поддержку в прямом влиянии рынка облигаций на мировой экономический рост. Как писал профессор Фергюсон: «Рынок облигаций представляет собой важнейший инструмент в истории человечества, позволивший нашей цивилизации сделать гигантский прыжок в своем развитии». Ведь если смотреть на роль кредитного ресурса в экономическом развитии сквозь призму «Теории бизнес циклов» Михала Калецкого и «Гипотезы финансовой нестабильности» Хаймана Мински, то именно кредитный ресурс позволил нам финансировать создание новых экономических единиц, которые, соответственно, запускали бизнесциклы и генерировали доход. Но ведь были и риски, были и «ограничения выживания». И ничто не представляло большей угрозы для любого бизнеса, чем потенциальный кризис ликвидности, коллапс платежей и взвинчивание процентных ставок до неподдерживаемого уровня.
Предложение Хаймана Мински анализировать каждую единицу или субъект в экономике с помощью финансовой логики, в которой самым базовым элементом является денежный поток (сash flow), очень показательно для Украины и нынешней рецессии. Ведь самое базовое ограничение в поведении каждого субъекта именно «ограничение выживания» (survival constraint), требующее, чтобы денежные оттоки не превышали денежные притоки.
Точная координация платежей невозможна и, как правило, любое «ограничение выживания» требует некую форму финансирования для субъекта экономики (например, кредитной линии, овердрафта или простого банковского баланса). Если со временем, денежный приток (для конкретной единицы экономики) превышает (или прогнозирует превышение) денежный отток – тогда данная экономическая единица становится «капитальным активом» (capital asset). Капитальный актив представляет собой позитивную комбинацию денежных потоков. То же самое относится к суверенным государствам. При плохой экономической ситуации они вынуждены идти на внешние рынки или за помощью к международным финансовым организациям, таким как МВФ, так как рынок очень быстро реагирует и включает спекулятивный настрой. Вследствие этого положения вещей создается волна давления на суверенную экономику и на ее субъекты, которые под давлением ухудшающихся макропоказателей начинают испытывать серьезные сложности.
В ноябре 2014 года, в Цюрихе, лорд Адаир Тернер (бывший глава британского Financial Services Authority) прочитал свою знаменитую лекцию о роли долговых инструментов в развитии мировой экономики. Именно в той лекции, Тернер описал структуру циклов роста и падения стоимости активов и реальные функции финансовой системы. Именно тогда в деталях была описана проблематика того, что финансовая система не работает исключительно по принципу «взять депозит, выдать кредит». Она работает по правилу создания «новых денег» – нового денежного инструмента в виде кредитного ресурса. Как выяснилось, этот денежный инструмент не служит перераспределению капитала к новым производственным инвестициям. Лорд Тернер разбил роль кредитного ресурса в экономике на три ключевые функции:
(1) финансирование новых капитальных инвестиций в производство, недвижимость и человеческий капитал;
(2) финансирование роста потребления, что позволяет сместить во времени динамику и структуру самого потребления;
(3) финансирование покупок существующих активов как недвижимость или производственная единица (реальный бизнес) с помощью «кредитного плеча».
Анализируя экономику через подобную теоретическую призму, мы понимаем, что максимизация «капитальных активов», это желаемое достижение любого субъекта экономики. Простым языком, мы находимся в постоянной погоне за позитивными денежными потоками. Мы гонимся за прибылью. Без кредитного ресурса и без координации финансовых потоков во временном горизонте достижение конечной цели невозможно. Здесь и проявляется абсолютно критическая надобность в (1) привлечении долгового или инвестиционного капитала, (2) построении эффективной системы координации платежей (управление ликвидностью) и (3) построении системы трансфертного ценообразования.
Украинск ие реалии и макроэк ономический фундамент
Кредитование приватного сектора оказалось в «крутом пике» (в том числе из-за коллапса качества
активов и «балансовых эффектов» в банковской системе). Инфляция, достигшая 48,7% за период
январь-декабрь 2015-го по отношению к аналогичному периоду в 2014 г., не дает бизнесу и населению возможности хеджировать риски и сохранять свою покупательную способность. Государственный бюджет на 2016 год не показал четкого понимания со стороны правительства, как развивать экономику и как выстроить фискальную дисциплину (бюджет-2016 оказался «латанием дыр», увеличением дотаций и субсидий). Правительство не показало готовности взять на себя функцию «экономического драйвера», и никакой концепции инфраструктурного развития или создания новых рабочих мест пока представлено не было. И это при сокращении промышленного производства на 35% с 2007 года.
.jpg)
Украинская промышленность, а соответственно и экспортный потенциал находятся в глубокой
рецессии с 2007 года. При этом Украина показывает наихудшую динамику среди стран СНГ. Украинский валовый экспорт провалился с $63,3 млрд в 2013 году до $53,9 млрд в 2014 году. В то же время ожидается, что экспорт в 2015 году будет зафиксирован на уровне $37,2 млрд.
Учитывая вышеуказанную негативную монетарную картину и общую макроэкономическую ситуацию, падающую динамику экспорта и снижение розничного товарооборота – причин для возобновления кредитования или для оживления долговых рынков нет. Основное бремя «экономического локомотива» ложится на государство, так как приватный сектор и предпринимательство не способны генерировать нужную контрибуцию к ВВП страны. Экономика в нынешнем «идеальном шторме» не способнаразвиваться ни путем промышленного производства и экспорта, ни путем внутреннего потребления и импортозамещения. Несмотря на глубокий кризис и депрессивное состояние экономики, – импорт продолжает доминировать в розничном товарообороте.
Украинские реалии и финансовый сектор
Как показывает реальное состояние банковской системы, возобновление кредитования приватного сектора сегодня очень проблематично. Данные в следующем графике отчетливо показывают, что процесс понижения «кредитного плеча» приватного сектора, возникший в результате глубокого экономического кризиса, толкнул государственный сектор вперед. Осуществить прорыв в таком случае можно только путем крупных капитальных инвестиций и созданием новых рабочих мест. В финансовой логике, описанной выше – это означает временно увеличить фискальный дефицит и долговую нагрузку на государственный сектор. Для Украины такой формат действий проблематичен, так как страна зажата в рамках строгих обязательств перед МВФ и другими международными кредиторами.
Рек омендации для корпоративногосектора – от теории к практике
1. Временной горизонт финансового планирования сузился, а координация платежей усложнилась – окно в 30-90 дней – это новая украинская экономическая реальность. Общая дестабилизация и коллапс украинской экономики привели к серьезным сложностям в процессе финансового планирования и координации платежей во времени. Управление ликвидностью стало более ситуативным, и бизнес-модели корпораций стали более зависимыми от внешних шоков и «балансовых эффектов». Привлечение капитала как инвестиционного, так и долгового, в подобных реалиях сводится к краткосрочным кредитным операциям из категорий банковских продуктов как «овердрафты» и спекулятивные кредитные линии под существенные залоги. Корпоративные лица должны быть готовы к временным горизонтам в 30-90 дней и планировать свою операционную деятельность и стратегию соответственно. Планирование на 12 месяцев представляет собой хорошее теоретическое упражнение и некий стратегический «маяк», но не более. Реальная добавочная стоимость сегодня находится в краткосрочном планировании и умении митигировать сложные ситуативные риски (то есть классический crisis management). Скорее всего, таковыми будут реалии еще несколько лет ведь фундаментальные макроэкономические проблемы, поведенческая иррациональность и финансово-фискальные сбои остаются нерешенными.
.jpg)
2. Кредитный ресурс стал более спекулятивным, ставки стали неподдерживаемыми – использовать «кредитное плечо» нужно только в самых крайних ситуациях. На сегодняшний день, удорожание кредитного ресурса привело к аккумулированию высокого уровня ликвидности в «выживших» банковских учреждениях. Тем не менее этот ресурс невыгодно предоставлять корпоративным клиентам – так как уровень качества заемщиков драматически обвалился за последние два года. Банки сегодня предпочитают иметь дело с наиболее понятным розничным сегментом и физическими лицами, уходя в доходное и спекулятивное кредитование (несмотря на первичную дороговизну входа в данный сегмент кредитования). Корпоративные лица должны лучше оптимизировать свои затраты и хеджировать риски – так как найти кредитный ресурс будет сложно и дорого. Импортерам в сегменте МСБ будет еще сложнее выживать – они столкнутся с межбанковским валютным рынком и проблемами регулирования валютных операций. В целом, сегодня, корпоративным лицам нужно быть готовым к процентным ставкам в 24–30% (плюс банковская комиссия в 0.5–1.0%) в национальной валюте.
3. Учитывая крайне негативную внешнюю среду и катастрофическую макроэкономическую картину – корпоративные лица должны постоянно проводить «стресс-тесты» своих бизнес-моделей.
Нужна четкая система оценки внешних и внутренних рисков (особенно внешних макрошоков) способных пробить брешь в балансе или нарушить cash flow. Бизнес должен разработать три потенциальных сценария развития внешней и внутренней финансовой и экономической среды – и оценить потенциальное влияние подобного рода событий на бизнес-модель и на операционную деятельность. Также нужно постоянно «тестировать» пределы возможностей бизнес-моделей.
4. Поиск инструментов хеджирования и формирование стратегических резервов. Надо понимать, что ничто не убивает бизнес быстрее, чем кризис ликвидности или непредвиденный «черный лебедь» (термин знаменитого экономиста и писателя Нассима Николаса Талеба). В стране с постоянной валютной волатильностью и отсутствием ценовой стабильности – нужно искать альтерна-
тивные активы, которые помогут сохранить покупательную способность, и которые будут достаточно ликвидны, чтобы не спровоцировать «Момент Мински» на рынке (явление, когда паническая про-
дажа хороших, живых, активов с целью выполнения обязательств приводит к тотальному коллапсу стоимости этого актива). При этом в нынешние времена – управление ликвидностью должно принимать во внимание тот факт, что cash и текущая ликвидность – это самые важные ценности бизнеса.
5. Экспорт – ваш друг. Если Вы экспортер – то Вы будете «лучшим другом» для многих банков, так как Вы «ключ к успешному заработку» на валютных операциях и на сводничестве потоков импортеров и экспортеров. Если Вы импортер – то Вам может быть выгоднее наладить сотрудничество с экспортерами в формате «треугольника» с банковским учреждением, иначе Вы рискуете стать «доходной частью».
.jpg)
6. Трансфертное ценообразование – стройте систему и постоянно совершенствуйте. Серьезная и комплексная система оптимизации финансовых потоков и реализации товаров и услуг по ценам, отличающимся от рыночных. У большинства корпоративных лиц есть необходимость в умелом и конструктивном применении «налоговой и торговой оптимизации» для снижения затрат, но существует еще очень острая необходимость в построении системы оценки входящего и выходящего финансового ресурса с целью достижения оптимальной маржи и поддерживаемой доходности на свои вложения или на использование «кредитного плеча».